核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng苹果xr重量为多少g)资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回苹果xr重量为多少g落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě苹果xr重量为多少g)能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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