主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种rong>《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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