文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(g中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗ān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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