主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同东莞属于几线城市(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。东莞属于几线城市>其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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