核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用(三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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