来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗　　

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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