主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年(nián)未(wèi美国总统奥巴马几岁)再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费美国总统奥巴马几岁用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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