平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，20mm等于多少厘米 20mm是多大000; line-height: 24px;'>20mm等于多少厘米 20mm是多大strong>企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政20mm等于多少厘米 20mm是多大基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。