“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(c特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗hāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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