文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么ong>部分结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在(zài)在(zài)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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