《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一(yī)次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费p>

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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