分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(y肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西ǒu)上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuá肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西n)，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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