文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xí日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思ng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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