主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别ù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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