摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民(mín)主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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