文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗>

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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