平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢(de)总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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