“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的(de)关(guān)注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标(biāo)的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好)挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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