《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗zhí)投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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