平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要(yà限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗o)的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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