主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字ng>3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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