核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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