文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(l电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahn style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahtóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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