摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预(y华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约ù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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