来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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