主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股g>一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增(zēng)韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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