文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)write的过去分词怎么用，write的过去分词英语政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。20write的过去分词怎么用，write的过去分词英语09-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压(yā)力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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