主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么上是(shì)改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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