分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显(x75寸电视长宽是多少iǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)75寸电视长宽是多少动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 75寸电视长宽是多少