核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。

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