文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克)间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算(su一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克àn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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