摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略香港区号是多少：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

香港区号是多少　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整香港区号是多少。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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