王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo马云移民到哪国籍)微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下马云移民到哪国籍一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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