5月13日，年内首只央企主题ETF——华泰柏瑞(ruì)中证央企红利ETF发布公(gōng)告(gào)称，其累计有效认购申(shēn)请份额总(zǒng)额超过20亿份发行上限，将启动(dòng)比例配售。这则小公告体现出市场对这一“中特(tè)估”主题的追(zhuī)捧力(lì)度。

　　实际上，近期围绕着“中特估”的行情，市场关注度(dù)非常高，5月(yuè)15日(rì)首批3只央(yāng)企回(huí)报(bào)ETF发行(xíng)，更成为这一波“中特估”行(xíng)情的催化剂。实际(jì)上(shàng)，早(zǎo)在去年底及今(jīn)年一季度，一些基金经理开始调仓换(huàn)股“中特(tè)估概念”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面(miàn)、估值(zhí)方式等问题成(chéng)为(wèi)市场关注焦点，中国基金报采访多位(wèi)投研(yán)人士，解析(xī)“中特(tè)估”这些焦点问题。

　　央企主(zhǔ)题(tí)ETF密集(jí)上(shàng)报发(fā)行

　　行情催(cuī)化剂？

　　市场(chǎng)对“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)积(jī)极追(zhuī)捧。不仅(jǐn)华(huá)泰柏瑞中证央企红利(lì)ETF罕见出现启(qǐ)动“比(bǐ)例(lì)配(pèi)售”情况(kuàng)，今年场内多只“中(zhōng)字头(tóu)”ETF也持(chí)续(xù)“吸金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合计“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同(tóng)时(shí)，后续有(yǒu)多只国央企主(zhǔ)题(tí)基金发行，市场对此(cǐ)充满期待(dài)，如5月15日就有3只央企回报ETF，后续跟踪央(yāng)企科技引领、央企现代能(néng)源等ETF也将(jiāng)获批发行，更有扎(zhā)堆(duī)上(shàng)报的央国(guó)企基金在(zài)排(pái)队入市。

　　这(zhè)些或(huò)成为(wèi)这一波“中特估”行情的催化剂。

　　融通红利机(jī)会基金经理何龙表示，央企ETF发(fā)行在情(qíng)绪上是构成(chéng)催(cuī)化(huà)因素的，近(jìn)期银行股大涨的一个催化(huà)因素就是积极推介(jiè)相关央(yāng)企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主(zhǔ)题(tí)基(jī)金的(de)申报发行(xíng)，我认(rèn)为确实会成为引爆行情(qíng)的催(cuī)化剂，基本面、资金面、政策面都在(zài)向(xiàng)好(hǎo)，下半(bàn)年，中特估有可(kě)能(néng)独领(lǐng)风骚。”万(wàn)家(jiā)基金章恒更(gèng)是表示。

　　同样(yàng)，博时基(jī)金指数与量化(huà)投资部基(jī)金经理杨振(zhèn)建就表(biǎo)示(shì)，近期(qī)密集申报的国央企(qǐ)主题基金主要涉及(jí)“股东回报(bào)”、“科技引领(lǐng)”、“现代能源”几大主题，这样的(de)布局可以更好支持央国(guó)企(qǐ)的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将(jiāng)成为行情进一步上涨的催化剂(jì)。去年(nián)以来公募(mù)基金发行整体平淡，近期多只国央企主题基金申报和发行(xíng)，行(xíng)情火热为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹下(xià)将为市场带来增(zēng)量资金，有望推动进(jìn)一步上涨。”杨振(zhèn)建进一步表示(shì)。

　　此外，银华(huá)基金ETF业务(wù)总监王帅(shuài)认为，公募(mù)基金(jīn)积极(jí)布(bù)局央国企(qǐ)主(zhǔ)题基金(jīn)，一方面是因为(wèi)新(xīn)一轮深化国(guó)企(qǐ)改革的(de)大幕将拉(lā)开，叠加“中(zhōng)特估”概念，央国企上市(shì)公(gōng)司(sī)的投资价值凸显，该(gāi)主题的(de)基金(jīn)将为投资者提(tí)供更丰富的(de)工具(jù)以参与到央国企投资。另一(yī)方面是落实公募(mù)基金行业高质量发展的(de)要求，引导更(gèng)多资金参与央国企改革，更好发挥公募基金服(fú)务资本市场改革、服务实体经济和国家战略的(de)作用。

　　王帅表(biǎo)示(shì)，未(wèi)来央企(qǐ)ETF的发(fā)行将(jiāng)为央企相关(guān)标(biāo)的和板块(kuài)带来增量资金(jīn)，提升交易活跃度(dù)，有(yǒu)望成为中特估(gū)行情的(de)催化剂。

　　存量市场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以来，市场结构性行(xíng)情明显，中特估(gū)和(hé)人工智能成为两大明显(xiǎn)的(de)主线，而新能源(yuán)等前期(qī)热门赛道股冷却，在此背(bèi)景下，一些基金经理(lǐ)开始调(diào)仓(cāng)换股“中特(tè)估概念”。

　　万家基(jī)金基金经理章恒直言，自己目前重点关注三大(dà)行业，火电、券商、军工，这三大行业(yè)主要是央企或地方(fāng)国(guó)资所在的行(xíng)业，民营(yíng)企业占比较少(shǎo)。

　　“首先(xiān)是基于(yú)行业本身基本(běn)面在今年会有重大的(de)向上变化的机会，比如火电(diàn)，会受益于煤炭(tàn)价格(gé)的下跌，扭(niǔ)亏为盈；券商，会受益于(yú)今年市(shì)场成交量的放(fàng)大，盈利大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)等。同(tóng)时，随着国(guó)有企业(yè)改(gǎi)革的推进，大概(gài)率这些企业会进入一个(gè)提质增效、释放业绩的过程。”章恒表(biǎo)示(shì)，中(zhōng)特估是过去5年(nián)10年(nián)改革的成(chéng)果，是(shì)非常(cháng)基本面的，和(hé)他(tā)过去1至2年(nián)研(yán)究投资思(sī)路也(yě)非常吻合(hé)，为在下半年抓(zhuā)住这波中特估的投资机会做好了准备。

　　“去年年底已开(kāi)始重视中特(tè)估(gū)的投资机会，判断(duàn)中特估(gū)的机会未来三年分两个阶段。”融通(tōng)红(hóng)利机会基金经理何龙表示，第(dì)一阶段也就是今年以数字经济和“一带一路”的主题普(pǔ)涨性(xìng)机会为主，包括低于(yú)1倍(bèi)PB、分红收(shōu)益率(lǜ)极高的品种，将会迎来普涨性的机会(huì)。第二阶(jiē)段是未来两年，在主(zhǔ)题性机会消散以(yǐ)后，基于顶层(céng)设计对(duì)国央经营管理价值导向变化(huà)，我们(men)判(pàn)断经营成果随之改(gǎi)变是(shì)一(yī)个(gè)慢变量，会(huì)在未(wèi)来两(liǎng)年体现(xiàn)在每(měi)一个央国(guó)企的报(bào)表中(zhōng)。

　　何龙强调，目(mù)前在(zài)挖掘公(gōng)司经营层面可能发(fā)生显(xiǎn)著正向变化的个股提前进行布局，比如医药和消费等(děng)行业。

　　其实一季报已经显露出不少基金(jīn)在行(xíng)动。国(guó)金(jīn)证(zhèng)券研究所数据(jù)显示，偏股主动型基(jī)金(jīn)2022年年报前十大重仓股股票池中(zhōng)，“中特估”概念(niàn)占偏股主(zhǔ)动(dòng)型(xíng)基(jī)金持有股票市值(zhí)比例(lì)仅有1.18％。而(ér)2023年一季(jì)报披露(lù)的持仓中，“中特估”概念占偏股主动(dòng)型基金持有(yǒu)股票(piào)市(shì)值比例提高(gāo)到4.19％。

　　“中特估”概念股(gǔ)在偏股主动型基金(jīn)的(de)持仓中，占比明显提(tí)高。上述数据显示，根据(jù)偏(piān)股主动型(xíng)基(jī)金2022年报(bào)及(jí)2023年一季报十大重仓股(gǔ)的数据，剔除个股涨跌影响(xiǎng)，估计了各基(jī)金主动(dòng)加仓“中(zhōng)特估”概念股的(de)市值占2022年末股(gǔ)票总(zǒng)市值比例，一季度超过30％的偏(piān)股(gǔ)主(zhǔ)动型基金(jīn)主动加(jiā)仓了(le)“中特估(gū)”概念股，198只(zhǐ)基金在2022年末不持有“中特估”概念(niàn)股，但(dàn)在一季(jì)度买(mǎi)入。

　　不仅(jǐn)如(rú)此，中信证券数据(jù)统计(jì)也显示，一(yī)季度主动偏(piān)股型公募基金对港股(gǔ)央国企的(de)持(chí)股市值比(bǐ)重达到2019年以来的新(xīn)高(gāo)，港(gǎng)股央(yāng)国企持股总市值占港股持股总(zǒng)市(shì)值(zhí)的比重由2022年四季度的(de)25.1％提升至(zhì)2023年一季度的(de)32.9％，远高于2020年(nián)低点时的7.5％。

　　投研上(shàng)加大力量？

　　构建国央企专门(mén)的(de)股票(piào)库

　　可以说中国特色估值体系(xì)，正深刻(kè)影响基(jī)金公司的投(tóu)研，落实到日常(cháng)的投研流程和实践之(zhī)中，不少基金公司在加大投研力(lì)量，更有专(zhuān)门构建(jiàn)国央企股(gǔ)票库。

　　融通红利机会(huì)基金经(jīng)理何龙就介(jiè)绍，一方面(miàn)，从顶(dǐng)层(céng)设(shè)计改变(biàn)研究员过去对国央(yāng)企(qǐ)的固(gù)定(dìng)思维(wéi)，需要实地考察国央企，并(bìng)且(qiě)需要(yào)利用(yòng)当前国央企愿意交流的契机，多花精(jīng)力去进行跟踪(zōng)发现(xiàn)变(biàn)化。

　　另一方面，融(róng)通(tōng)基金在行动上(shàng)，要求研究员将为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹自己所覆盖行业(yè)的所有国央企构建专门的(de)股票库，并(bìng)进行长期跟踪，包括考察(chá)其实地调研的的成果，了解国(guó)央企经营思(sī)路和财务(wù)导向(xiàng)的变化(huà)，结(jié)合行业(yè)趋势和特征，寻(xún)找(zhǎo)价(jià)值洼地，发现预(yù)期(qī)差。

　　同样(yàng)的，银华(huá)基金ETF业务(wù)总监王(wáng)帅也谈到“认识”上(shàng)的重(zhòng)视。他表(biǎo)示，通(tōng)过深入学习(xí)，对“中(zhōng)特估”有了更深刻的认识(shí)：首先要(yào)认识市场体制机制(zhì)、行业产(chǎn)业结构、主体持续(xù)发展能力(lì)等方面所体现(xiàn)的(de)鲜明中(zhōng)国元素和发(fā)展(zhǎn)阶段特征(zhēng)，“中特估”应该(gāi)是在此(cǐ)基础上构建(jiàn)的(de)具有时代特征和中国(guó)特(tè)色、符合国家战略导向的估值体系，而不是(shì)简单套用(yòng)国外的传统估(gū)值模型。

　　“中(zhōng)特估是一种新(xīn)的(de)提法，但是这个概念(niàn)所涉(shè)及到的行业和公司，一(yī)直在发生的变(biàn)化。”万家(jiā)基(jī)金经理章恒表示，万家基金(jīn)一直非常关注传统产业的变化，诸如(rú)煤炭、金融、建筑等(děng)多个领(lǐng)域，因此也是一定(dìng)能够抓住中(zhōng)特估这波(bō)行(xíng)情(qíng)的机会的。同时，随着(zhe)时局的变化(huà)，也在增(zēng)加(jiā)相关行(xíng)业的研究力量。

　　此外，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家魏(wèi)凤春(chūn)表示，积极(jí)践行中(zhōng)国特色的(de)估(gū)值(zhí)体(tǐ)系是资本(běn)市场(chǎng)使命，投(tóu)资者需(xū)要学习领(lǐng)会(huì)并针对原有的估值体系进行改(gǎi)造，以适应现实的(de)需要。明确该体(tǐ)系的框架是第一位(wèi)的工作，合理设置指标(biāo)也非常重要，投资者的(de)认可和实施是最终该体系能否具备(bèi)长期价值的基础。不过，他也提醒，人为的拔估值是(shì)很大的(de)认知误区(qū)，市场化(huà)认可是基(jī)本的常(cháng)识，不可误判。

　　体现社会价(jià)值与国家战(zhàn)略价(jià)值

　　新估值(zhí)方式？

　　央(yāng)国(guó)企(qǐ)是国民(mín)经济的(de)支柱，国企央企发(fā)展要符合国家战略发展(zhǎn)发向，更需要承(chéng)担(dān)社会(huì)公共责任(rèn)等。而这些都应该(gāi)考虑(lǜ)进估值(zhí)体系(xì)之中，也引发(fā)市场(chǎng)关注。

　　多数受访的基(jī)金经(jīng)理认为，对于国央企的估值方式要充分体现企(qǐ)业的社会(huì)价值与国家战略价值，目前已经形成了初步的企业(yè)社会价值评价(jià)体系。

　　“如(rú)何(hé)定价(jià)国有企业承担社会价(jià)值、符合国(guó)家战略发展(zhǎn)的价值？首要任务就构建(jiàn)中国特色的(de)价值评(píng)价体(tǐ)系，改(gǎi)变(biàn)从以(yǐ)私人股东(dōng)权(quán)益(yì)出发，现(xiàn)金流折(zhé)现为主要(yào)方法的单一价值估值体(tǐ)系，转(zhuǎn)向社会整体(tǐ)价(jià)值观念、纳(nà)入(rù)中国特色的ESG评价(jià)体系(xì)，充分体现企业(yè)的(de)社会(huì)价值与国家战略(lüè)价值。”博时基金指(zhǐ)数与量化投资(zī)部基金经理杨振建表(biǎo)示(shì)。

　　杨振建也直言(yán)，近年来(lái)国资(zī)委指导国内团(tuán)队对(duì)于中国特色ESG披露与(yǔ)评价体系不断(duàn)探索(suǒ)，结合国际通用规则，目前已(yǐ)经形成了初步的(de)企业社会价值评价体系，其中包括(kuò)《企业(yè)ESG披露指南》、《中央(yāng)企(qǐ)业上市公司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书(shū)（2022）》等(děng)。

　　银(yín)华基(jī)金ETF业务总监(jiān)、基金(jīn)经(jīng)理王(wáng)帅也认(rèn)为，“中(zhōng)特估(gū)”应该(gāi)是注(zhù)重企业价值(zhí)的可持续估值，要重视股(gǔ)东、员(yuán)工(gōng)和社会责任等要素对企业(yè)稳健(jiàn)成长(zhǎng)的重(zhòng)大意义(yì)，重视稳定的(de)现(xiàn)金流、持续增长的盈利(lì)、科技创(chuàng)新对(duì)提升企业内(nèi)在价(jià)值的积极作用，这样有利于提高估值定价模型的科(kē)学性和(hé)有效性。

　　“在指数编制、策略构建等实务工作中，都有(yǒu)成熟的量化(huà)指标可以使用，包括净资产收益率、营业现(xiàn)金比率(lǜ)、资(zī)产负债率、研发经费投(tóu)入强度等等(děng)。”王帅也表(biǎo)示。

　　嘉实(shí)金融精选基金(jīn)经理李欣更细致分析(xī)在估(gū)值思维、估值结(jié)论、估值判断上有(yǒu)变化，尤其是估(gū)值的方法和指标上，他认为其(qí)包括产业链上下游的衡量、全要素成本等，以及在纵向和横(héng)向上的(de)研究，强调政策优惠、产业发展、市场竞争力和可持(chí)续发展等各(gè)种(zhǒng)因素(sù)与企(qǐ)业价值的关(guān)系。这些因素在对估值结论和判断(duàn)的影响上，也使得中国特色(sè)的估值(zhí)体系与(yǔ)传(chuán)统的估值体系有所不同。

　　“所以估(gū)值思维的变化，还有估值结(jié)论和估值判断(duàn)的(de)变化，都是(shì)为了更好(hǎo)地适应中(zhōng)国(guó)的(de)市场和经济特点，提供更精准、更合理的企业估值信(xìn)息。”李欣表示。

　　不(bù)过，创金合信基金首(shǒu)席经济学家魏凤春(chūn)直言，这需要在实(shí)践中进(jìn)行(xíng)探索，目(mù)前(qián)尚(shàng)没有公认的(de)指标(biāo)可以(yǐ)使用。

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