主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(c切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天héng)本率同比切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天rong>其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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