来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我100块钱值多少美元，100美元是几百元钱国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也100块钱值多少美元，100美元是几百元钱能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 100块钱值多少美元，100美元是几百元钱