平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿(感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同(t感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解óng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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