平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　<美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗strong>M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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