核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边际粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会(huì)粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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