文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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