《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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