摘要

　　4月社几率还是机率 概率和几率一样吗融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(几率还是机率 概率和几率一样吗fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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