平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。 精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思p>

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(h精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思é)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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