核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(n红楼梦多少字ián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　红楼梦多少字p>

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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