文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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