主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即(你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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