“现在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、触动的意思解释，颇受触动的意思2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连(lián)收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和触动的意思解释，颇受触动的意思(hé)触动的意思解释，颇受触动的意思私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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