主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思trong>

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思trong>工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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