《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机)核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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