文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银(yín)行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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